刑大任：美国国债市场有几个特别特性

　　和讯期货消息 2012年12月23日，由中证期货主办的“2012中国债券市场与国债期货研讨会”在北京建国饭店举行，和讯期货将作为特约网络支持媒体全程报道本次会议。法国兴业银行(601166,股吧)台北分行董事刑大任先生介绍了欧美债券市场交易情况，他认为，我们过去在看到中国的内部市场，就像刚刚杨总提到的目前国外的市场状况不是非常好，我待会儿会提到这个原因，主要因为欧美在2008年之后大环境改革，金融法制的限制非常多，现在目前看起来国内市场反而是处于上升的阶段，机会相对来讲比较多的，并不是说垂直性的交易会出现，但是整个市场的发展是有机会的。

　　他表示，我们先来看美国市场，美国的政府的国债是从1789年开始实行，到现在有200多年的历史，其实非常久。我们就历史来看，美国国债市场发展非常快速，而且就目前市场上交易情况来看非常先进，先进主要原因是因为美国国债的市场有几个特别的特性，第一个在过去长久一段时间我们都认为美国国债的情况非常好，我们大部分人都认为说美国的国债都不会有任何危机和风险，我们在去年的时候，美国调降美国的信用评级，看起来市场并没有丧失对美国国债无风险的位子，从市场交易的情况来看，大部分投资人还是持有大部分美金的需求，当你持有美金的话，最终还是流到美国国债的市场。美国在国力上面还是维持很强大的军事力量，大部分投资人，美国不会让自己的债务有不同的情况。我们最大的债券市场是美国，因为它交易量最大，在发行量的部分跟日本国债市场是差不了太多，就整个发行规模来讲，比日本国债市场来的更健全，所以它具有很庞大的发行量，所谓市场交易的支撑。第三个部分就是流动性，以交易量来讲，以国债交易来讲，美国国债市场扮演着全世界最大的国债交易的市场，市场的流动性来说的话，当你买进卖出政府债券的时候，优先选择美国政府债券作为你第一个要求的指标。

　　我们来看一下，美国政府债券有几个特色。发行的时候大部分的美国政府债券，大部分国家的政府债券都是由该国财政部作为发行，你可以看到美国的国债，就是指由美国财政部作为发行。在90年代末期的时候，美国和英国开始更改它这个债务系统，财政部底下又成立一个债务局的单位，主要负责发行的部分，我们会说现在不但由财政部发行，底下还有债务局这个部门专门做标售和现金计划。这样做的特色，其他国家债务发行的系统是比较混乱的，因为美国国债市场非常庞大，它需要有专门机构针对资金的需求去做一个所谓的落点的规划，发行的时候也会针对市场目前的状况，去调整它发行的策略，这个发行策略包含有一些国债是产品的创新，还包含国债产品的一些制度的设计，所以这样一个发行的话，可以让它市场上的刺激市场交易量更为活络，当比较活络的时候交易人比较愿意购买债券，那么就会大幅度降低美国政府举债的成本，透过这样一个机制是大幅度降低整个美国资金的需求，看到它一年总发行次数是150次，一年的工作时间是200多的工作日，连续下来不到2天就有一次的发行，一天集中好几个，不同档期的国债发行，我们看到国债发行交易量非常大，交易产品区隔成不同的级别。CMBS这是近几十年来，美国在特别发行这样一个债券，让它举债的灵活度更加的有弹性化，主要原因是因为这个发行时间不受到限制，发行的天气也不受到规定的限制，所以针对本身的资金流量做一个调控。有些人会特别观察CMBS的发行量，因为有时候大家会关注这背后是不是隐含着这个市场上有一些不为人知的消息，有时候你发现美国财政部特别会透过很大量的发行，增加或者是博取市场上的流动性。我们看到有时候市场上有一些人说，某家银行出现流动性的风险，这个市场上短时间之内会出现不足够的现象，你会发现CMBS的交易量有特别的状况。

　　国库券的发行一般都是一季，半年、一年这样定期的发行，发行的时间点都是有规定的，13周和26周每一周发行一次，52周每月发行一次，这个发行金额很大，以500万美金作为基本的单位，机构投资人做这个交易，会是一般的个人投资人做交易。

　　接下来看到的是长天期的国债的部分，中长天期的国债称之为TN。这两个部分美国的交易量非常大，尤其是十年期的tn，我们会把这个当做水准，交易金额以100万美金作为倍数。30年的TB是更长天期的交易，2001年曾经停过发行TB，当时市场反对声音很大，机构投资人都有很长天期的国债投资需求，当时因为美国财政状况非常好，大家有印象的话在92年到2000年的时候，由美国民主党做主政，美国财政状况复苏的非常好，过了几年之后，小布什上台之后美国又打仗，又在做很多的组织，很快财政状况不好，到06年的时候，重新复发30年期的债券，在06年很多人担心美国国债的举债的危机，因为你看到，这个举债的金额不断攀升，一直攀升到最近2年，这个风暴比较明显被点出来。

　　这个图在资讯上面截取到，市场上报价的利率。从短的到中的到长的，我们主要以三年、五年、十年这样天期的指标的计算，我们也会看所谓的利率市场通胀的债券。美国的国债的交易其实还有一些特色，我们看到这个稳定的国债以后，也涉及比较特别的国债。一个特色在97年之后推出了抗通膨的状况，因为当时的环境通膨是比较严重的，美国财政部推出TIPS，发行的天期是5年、10年、20年，过了几年通膨降下来，市场对TIPS的需求没有那么大，可是你看到这个TIPS交易量一度又增加，这个价格会根据通膨的CPI的指数波动，除此之外，交易量也会因为通膨的预期受到影响。美国的国债有非常有趣的制度，所谓债券分割的机制，这个机构可以将债券做一个分解，可以帮你把债券的票系跟本金的部分做分解，再结合其他的票系再卖给财政部，这样的情况之下，会造成整个国债的交易量大额的增加，使得市场上的套利机会也会增加。现在看起来很多国债的交易，陆陆续续学习美国的这个拆解的机制，未来交易期货再往上增长的话，这个机制是在国债发行的时候可能需要考量长远的目标，这个东西会对国债起到大的帮助。

　　这个所谓是TIPS报价，这个是TIPS拆解出来的报价，这个非常有意思，你可以看得到这个债系的部分，依照不同的天期做排序，每个到期率是有规律的。右边的部分是本金的部分拆解出来的部分，也是一样的，依照不同到期的时间点，我们可以看得到这个报价，有些人会觉得很有趣，理论上这个现金流量一模一样，到期的信用风险是一模一样的，你可以看到在报价上面是有一些差异的，在2017年2月份到期的TIPS，在本金的报价格是0.522和0.502，这两个东西既然一样，你马上做一个套利，事实上在市场上做这样一个套利不多。大家知道所有债券拆开来的过程当中，本金只有一个。各位在玩积木的板底只有一个，上面的积木是不断可以换。有一些市场上我们做投资的人，特别会搜集PU这个商品。

　　接下来跟各位介绍一下欧洲债券的部分，我个人认为还是明年最主要的国际债券的话题，我们在过去1年到2年的时候，发现欧债的交易量大幅度攀升，比起过去以往受到全世界关注的理由更多，以前大家知道有很多的欧债，你不会特别想去投资，大家希腊问题出现之后，大部分人不愿意投资，我们会发现市场上有一些机构投资人开始关注欧债的程度相对来讲是比较高的。我个人服务于一家法商的银行，我们对于欧债的接触更多，我们得到的资讯国内的企业，或者一些亚洲公司相对来讲多一些。接触的过程当中，发现欧债的交易有意思，有时候新闻报道其实跟这个消息有很大的差异。

　　德债的部分在全球排第三大交易量，仅次于美国和日本，发行量没有那么大，重要地位是非常好的，而且目前看起来这个地位还在逐渐攀升。主要原因是因为在2000年之后，欧元区的整合，造就了在欧债的交易量上面，德国有点类似惟我独尊的国债，以欧元计价的国债当中以德债最好。你持由欧元首选的就是德债，在2000年欧元的市场配置的比重是逐年往上增加的，除了人民币之外在2000年有逐渐攀升的趋势，德债的交易量都处于比较高的状况，德国的政府债券也是由德国金融局作为发行，发行联邦债，有短中长的债券，德债的发行，这个天期非常多。比较值得关注的是，在今年上半年之后，我们可以看到德债在一年以内交易利率大部分时间，处于负利率一个状况，如果各位在教科书上看到一些理论的东西，大都告诉你这个世界上不存在负利率的状况，没有道理跟你借钱，到期之后不但拿不到利息还要付你利息，理论上负利率是不存在的，但是在德债市场上是存在的，而且存在很长时间的，从报价来讲并不是真正的负利率。他卖出去的价格就要挂在12.7%基本点的报价，可见机构或者是大型交易商，买进德国短天期的债券大家都不愿意卖，所有资金遇到风险性的问题的时候，大部分钱都要找地方去存，存在一家银行不是安全的事。所以这只是纯粹你这个资金的储存，市场上风险转移，德债的交易就偏向负利率的交易，这个时间看起来还会持续一段时间。

　　接下来我们来介绍一下英国的国债，我们待会儿会介绍跟其他地方国债不太一样，英国国债还保留货币的发行权。英国的国债我们一般称之为Gilts，从1998年4月由财政部移由英国债务管理局。另外把利率设定的责任交给所谓的英格兰银行，你会看到英国财政部做了比较大的改革，英国的国债交易，在欧洲危机的时候起了相当大影响力的作用，如果就历史资料来看，英国的国债的过去背景没有任何的违约的记录，他在这一次欧债事件当中，你可以看它国家负债比是相对搞得，在国债危机当中是置身事外，还保留了货币的发行权，我们称之为印刷权。你去购买英国国债的时候，最终英格兰银行还是采用非常手段就大量印制英镑的货币，然后作为债务的偿还，它也有一些后遗症，也会产生市场通货膨胀，但是可以保住信用。

　　英国的状况是非常好的，它并不是欧元计价的债券。它的利率相对来讲偏低，但是它并不会变成负利率的状况。

　　法国国债这个部分，我们一般称之为OATS，为什么法国国债叫做OATS？OATS这个中文就是燕麦，就是淡而无味，市场上对法国的国债的评价是这样的，它在市场上扮演重要的角色，有点类似德国国债陪衬的一个角色。在今年之前，可以看到法国的信用评级都维持在一个不错的水平，市场上针对法国信评一直有一些攻击，因为担心不是法国本身的问题，因为法国援助西班牙、意大利，法国在南轴市场投资非常多，担心到时候受到这些牵连，所以债券利率跟国家的CBS有逐渐攀高的情况。你就市场观念来看的话，大家并不担心法国的推理，他在六个月以内的国库券，利率都还是负的，他的买卖价差里面，三个的B都是在零。在欧债里面德国跟法国短天气的债券都是存在负利率的状况。

　　接下来看看意大利的国债，意大利的国债在过去一段知道报道非常多，在所谓欧洲四国是最大经济体，我个人认为欧寨问题最重要观察是意大利，意大利没有出事的话，这个欧债问题不会成为非常大的问题。大家关心的是意大利的状况，因为它的经济体很大，发行债券的规模也非常大。另外一个影响层面就是在持有这些意大利国债的最主要的机构里面，其实德国跟法国的金融机构，包含银行、保险机构、机构投资人占非常大的比重，到时候意大利出现状况给德国和法国的市场出现一些影响，所以意大利的问题才是最重要的问题。你在观察欧债问题的时候，你重点放在意大利的方面。意大利国债就过去半年来看的话，这个状况已经获得比较好的一个改变，这个改变在于它在债务上面，在政府结构上面都做了比较大策略的调整，有一些市场上认为说这个调整没有办法撑过明年的国会一些改选，有一些新的选举因素，我个人认为说大致上没有政府会期待这个国债会做破产的动作，最终这个问题，包含我们前面提到的美国财政的问题，最后会用政治手段会做一个解决。我个人对于欧债的部分比较倾向于乐观的状况。去年年底和今年年初，进行了两次的三年期的低利率的放缓，我们都认为欧债的问题不是最大的问题，当然时间点会拖很长，不会造成系统性分化的状况。如果你听到任何市场上有一些负面的情况造成市场的下跌，我们都认为这是最好的买点，就我们内部得到欧洲的高层的讯息，都认定欧洲各国的领导人，大概都有一定的共识，不会让这个问题真的产生，我们认为都是政治上面筹码的交换，或者讨论谁应该多负担一些责任，最终要求德国再去多承担一些风险，大概都是这样子筹码的交换，这个谈判的过程会拖个好几天，市场会受到一些波动，我们认为那样一个状况是尽早买进一个好的时间。

　　西班牙的问题跟意大利有一点类似，他们都面临一个比较大的债务问题，这都不是短期会被解决的问题，因为他们经济体都非常大，市场上对它的担忧也是非常的多，你可以看到市场上的各式各样的报道也非常多，我觉得不管怎么样一个结果来看的话，应该是目前看起来都没有办法解决的问题会出现，所以看起来欧债的问题是相对来讲比较乐观看待的一个状况。

　　我们可以来看一下这几个图，这张图很有意思，大家可以猜一下是什么样的走势图？这是希腊十年期国债的走势图，这个图很有意思，即使在美国发生金融风暴，在09年的年底的时候，希腊债券利率相对来讲比较高，比欧洲其他国债利率高了200个基本点，但是呈现在比较平稳的状况，在2010年这个状况起了一些变化，这个变化市场上有很多阴谋论，大家觉得这是美国未来移转他本身金融风暴的问题，所以几家银行开始做了动作，把市场焦点转移到欧洲国债，所以无风不起浪，本身还是有这个状况，过去发债的高点都落到2011年这一段的状况，所以市场上有题材可以去炒作，后来被成功炒作起来了，如果不被炒作起来就没事，你看这个利率就忽然间大幅度攀升，攀升到45的利息，这个借款利率希腊不倒都很难，如果借人家100块钱，一年要还45块钱的利息，这么高的利息，不要说一般人，国家也负担不起，所以这个状况是非常严重的。其实后来你可以看到，在今年年初的时候到达最高点，大家都觉得希腊应该没救了，但是后来看起来，你看一个走势图，今年年初去买希腊债券的人，应该赚了未来十年应该赚到的钱。最主要在3月10几号的时候突然宣布协商的结果，整个债券的价格大幅度的攀升，利率突然降了下来，后续在反弹，这个趋势在往下走，反映一件事情就是市场上对于债券的危机，心理上有一些底了，所以大概没有受到影响太大了。

　　这个是意大利的图，这个7个利息已经非常高了，对于明年GDP的增长是0，甚至到了负的状况。

　　这个是德国的国债，德国国债没有什么太大的问题，其实是大幅度下降的趋势线。这个是法国的国债跟德国状况非常类似的，这个是英国的国债也都是一样的，其实都是处于一个利率下跌的一个趋势线，大致上跟欧洲央行的货币有大致的关系。

　　中国的部分刚才杨总介绍非常好，我在这里不花太多时间了。我在后面秀几个图给大家看一下。这张图是美国国债的历史走势图，我个人觉得这张图非常有意思，这个反映了，在做欧美市场的人，对于大环境一个很重要的看法，这张图秀出来很多人很压抑，这是过去30年，美国十年期利率走势图，看一下这个图，大家可以看一下一个很大的利率下降的趋势，或者国债多投的走势，这个是30年期的质量，中间有起起伏伏的反弹，或者是反褶，大体上来说每一波的利率反弹没有超过前一波的高点，这个趋势是非常明显的，但是他反映一件事情，在欧美的市场上，投资价值在慢慢消失，在30年前的美国国债有14利息的报酬，降到后面是8到10的利息左右，近几年已经降到非常非常低了，在这一两年降到1到2个利息左右，市场上已经找不到另外有意义，或者相对来讲报酬率比较高的投资产品，所以资金全部涌进国债的市场，这当然跟货币政策有关系，可是货币政策不是这一两年才做一个改变，这是30年期大的趋势，如果你是30年前做投资的人，你的财富增倍是比较块的。国债最基本的无风险利率都在14个利息，可能比其他的信用资产报酬率更高。现在你看国债利率只有1.6和1.7，还没有任何反弹的迹象，代表说市场上找不到任何太好报酬率的一个商品，或者报酬率普遍不高，在欧美的状况来讲，会进入很长期的停滞，就目前来讲，大家还看不到任何的反弹的一个过程。我们内部也认为明年第一季应该是欧洲、美国的利率走比较反弹的趋势，但是在第二期之后还是会觉得这个反弹的趋势回再回来，一直到明年下半年之后可能利率才有再度走扬的一个机会，大体上在区间盘整的状况。

　　这张图就是给各位参考。另外一张图我个人觉得还蛮有意义的图，这个图是美国国债10年与2年利差的变化图。从2000年开始，克服非常平缓的状况之下，当时因为利率降息，所以上年期利率先下来，所以这个克服做陡峭。你可以看到这个克服走到一半走不下去了，还会再往右边平移一段时间，在2014年底都不会采取升息的状况，未来一两年都是维持低利率的状况，不太可能升息，这也是一个很特别的状况。我们现在也在观察这个指标，这个指标市场上反映比实际上的时间快个半年左右。